Bakı. Trend:
Azərbaycanın kapital bazarı uzun illər ərzində bir sıra xroniki
problemlərlə üzləşib. Bank kreditlərinin və dövlət istiqrazlarının
dominantlığı, korporativ istiqraz və səhmlərin zəif likvidliyi,
nəticədə isə qeyri-neft sektorunda fəaliyyət göstərən şirkətlərin
borc alətləri vasitəsilə maliyyə cəlb etmək imkanlarının məhdudluğu
bu sahənin əsas çatışmazlıqlarıdır.
Məsələn, dövriyyədə olan dövlət qiymətli kağızlarının həcmi
8,027 milyard manat (təxminən 4,73 milyard dollar) təşkil edib. Bu
göstərici 2018-ci illə müqayisədə 7,6 dəfə artım deməkdir. Fəqət
eyni zamanda, korporativ buraxılışların payı uzun müddət aşağı
səviyyədə qalıb və emitentlər sistemli maneələrlə üzləşiblər.
Xüsusilə girov təminatı və investor çıxışı baxımından bu, ciddi
problem idi. Korporativ istiqrazlara dövlət zəmanəti mexanizmi
nominal dəyərin 60 faizinə qədər təminat nəzərdə tutur, çünki
şirkət istiqrazlarının buraxılışı daha riskli hesab olunur.
Belə bir şəraitdə korporativ istiqrazlara dövlət zəmanəti
mexanizminin tətbiqi təkcə texniki addım deyil, struktur dəyişimin
başlanğıcı kimi qiymətləndirilə bilər. Bu, yeni maliyyələşmə
kanalının yaradılması, bazar intizamının güclənməsi və borc
alətlərinin dərinliyinin artması deməkdir.
Fond emitentin istiqraz sahibləri qarşısında öhdəliklərinin bir
hissəsini təmin edən zəmanətçi funksiyasını daşıyır. Emitent
şirkətin defoltu (yəni öhdəliyini yerinə yetirə bilməməsi) halında
Fond istiqrazın nominal dəyərinin 60 faizinə qədər olan hissəni
ödəyir. Bu, buraxılışın kredit keyfiyyətini artırır, investor üçün
risk spredini azaldır və məhdud girov imkanlarına malik şirkətlərə
istiqraz buraxmağa şərait yaradır.
Zəmanət səviyyəsi 60 faizlə məhdudlaşdırılıb. Bu, kompromis
xarakteri daşıyır: bir tərəfdən investor riski azalır, digər
tərəfdən isə təxminən 40 faiz riskin saxlanması investorun emitenti
düzgün qiymətləndirməsinə, yəni “moral hazard”dan yayınmasına imkan
verir. Əgər dövlət zəmanəti 100 faiz təşkil etsəydi, investor
diqqətsiz davranar, emitentlər isə maliyyə intizamına daha səthi
yanaşardılar. Qalan risk bazar intizamını qoruyur.
Mexanizmin tətbiqi qaydaları artıq təsdiqlənib və ilk
emitentlərlə danışıqlar aparılır. Artıq zəmanət müqaviləsinin
imzalandığı da bildirilir. 2024-cü ildə bu mexanizmin hələ layihə
mərhələsində olduğu və Azərbaycan Mərkəzi Bankının 2022-ci ilin
avqust-noyabr aylarında əsas prinsipləri təsdiqlədiyi qeyd
edilirdi. Bu da konsepsiyadan icraya keçidi göstərir və islahatlara
etimadı artırır.
Yeni mexanizmin əsas hədəfi qeyri-neft sektorunda fəaliyyət
göstərən şirkətlərdir – aqrar sənaye, logistika, İT və emal
sənayesi kimi sahələr. Məqsəd təkcə istiqraz buraxılışlarının
sayını artırmaq deyil, həm də əlavə dəyər yaradan və iqtisadiyyatı
xammaldan asılılıqdan azad edən subyektləri maliyyələşdirməkdir.
Eyni zamanda, emitentlər Fonda təqdim edilən meyarlara – girov
təminatı, maliyyə hesabatı, investisiya planı və s. – cavab
verməlidirlər.
Bu mexanizmin əhəmiyyətini anlamaq üçün onu Azərbaycanın
makroiqtisadi və struktur inkişaf kontekstində qiymətləndirmək
vacibdir.
Azərbaycan iqtisadiyyatı hələ də neft-qaz sektorundan
əhəmiyyətli dərəcədə asılıdır və enerji qiymətlərinin
dəyişkənliyinə həssasdır. Avropa Yenidənqurma və İnkişaf Bankının
(AYİB) 2025–2030-cu illəri əhatə edən strateji sənədinə görə, neft
və qaz ixracının ümumi ixracdakı payı 90 faizi ötür və bu da
iqtisadi şaxələndirmə üçün təzyiq yaradır.
Bu baxımdan, qeyri-neft sektorunda kapital bazarının və borc
alətlərinin inkişafı dayanıqlı artım üçün zəruri şərtdir. İstiqraz
zəmanəti mexanizmi bu strategiyanın tərkib hissəsinə çevrilir –
uzunmüddətli maliyyə resurslarını (“long-term financing”)
qeyri-neft sektorundakı şirkətlər üçün əlçatan edir.
İndiyədək şirkətlərin əsas xarici maliyyələşmə mənbələri bank
kreditləri və birbaşa investisiyalar olub. Lakin bank kreditləri
həm həcminə, həm də dəyərinə görə məhdud olduğundan, korporativ
istiqrazlar az istifadə edilən alət kimi qalırdı. “Bond market in
Azerbaijan. Perspectives and future developments” adlı tədqiqatda
vurğulanır ki, Azərbaycanın istiqraz bazarı ilkin inkişaf
mərhələsindədir və institusional formalaşmaya ehtiyac duyur.
Dövlət qiymətli kağızları bazarı isə genişlənir: 2025-ci il
avqustun 2-nə olan məlumata əsasən, dövriyyədəki dövlət
istiqrazlarının həcmi 8,027 milyard manata çatıb. Bu, borc
bazarının bazasını yaradır, amma korporativ istiqraz
buraxılışlarının aktivləşməsilə bu bazarın dərinliyi əhəmiyyətli
dərəcədə artacaq.
Müxtəlif mənbələrə görə, Azərbaycanın fond bazarının (səhmlər və
istiqrazlar birlikdə) ÜDM-dəki payı 2024-cü ildə cəmi 2–3 faiz
təşkil edib. Bu, inkişaf etmiş ölkələrdəki orta göstərici – 60–70
faizlə müqayisədə çox aşağıdır. Yeni zəmanət mexanizmi ilk uğurlu
dövlət dəstəklikli buraxılışla investor inamını formalaşdıra,
növbəti emissiyaları stimullaşdıra və ikinci bazarın likvidliyini
artıra bilər.
Bununla belə, makroiqtisadi riskləri də nəzərə almaq lazımdır.
Hətta dövlət zəmanəti olsa belə, borc strukturu dayanıqlı
qalmalıdır. Beynəlxalq Valyuta Fondunun 2025-ci ilin aprel
hesabatına görə, 2024-cü ildə iqtisadi artım 4,1 faiz, inflyasiya
isə təxminən 4,9 faiz təşkil edib. Bu, sabitliyi göstərsə də, əlavə
risk ehtiyatının məhdud olduğunu bildirir. Əgər neft qiymətləri
aşağı düşərsə və ya geosiyasi gərginliklər artarsa, korporativ
defoltların sayı çoxala bilər. Bu halda zəmanət fonduna təzyiq
artacaq.
Ona görə də zəmanət mexanizminin tətbiqi ciddi seçim, nəzarət və
emitentlərin aktiv keyfiyyətinə daimi monitorinq mexanizmləri ilə
müşayiət olunmalıdır.
Mexanizmin real şəkildə işə düşməsi və investorlar üçün
cəlbedici olması üçün şəffaf, sabit və başa düşülən fiskal və
hüquqi mühit vacibdir. Azərbaycandakı vəziyyətə nəzər salaq.
Mövcud məlumatlara əsasən, hüquqi şəxslərin kapital aktivlərinin
(buraya istiqrazlar da daxildir) satışı nəticəsində əldə etdiyi
gəlirlər mənfəət vergisinə cəlb olunur. Rəsmi mənfəət vergisi
dərəcəsi 20 faiz təşkil edir (rezident hüquqi şəxslər üçün).
Rezidentlərə ödənilən istiqraz kupon gəlirləri isə mənbədə 10
faiz dərəcə ilə vergi tutulur. Bu məbləğ sonradan mənfəət
vergisinin hesablanmasında nəzərə alınır. Bu vergi mexanizmi
istiqrazları digər maliyyə alətləri ilə müqayisədə rəqabət
qabiliyyətli edir.
Diqqətəlayiq məqam odur ki, Azərbaycanda fiziki şəxslər üçün
ayrıca kapital gəliri vergisi (capital gains tax) mövcud deyil. Bu
isə istiqraz bazarını vergi baxımından daha cəlbedici edir və
investor üçün əlavə üstünlük yaradır.
İstiqrazların buraxılışı, dövriyyəsi və onlara dövlət
zəmanətinin verilməsi Azərbaycan Respublikasının “Qiymətli kağızlar
bazarı haqqında” Qanunu, həmçinin Zəmanət Fondunun daxili qaydaları
ilə tənzimlənir. Dövlətin “Investment Climate Statement 2025”
hesabatında investisiya mühitinin və kapital bazarının inkişafı
prioritet istiqamətlərdən biri kimi qeyd olunur.
Artıq bir sıra investisiya şirkətləri zəmanət mexanizmləri ilə
işləyən səlahiyyətli tərəfdaş statusu alıblar. Məsələn, “Unicapital
Investment Company” ASC 2024-cü ilin yanvarında “səlahiyyətli
investisiya şirkəti” statusu aldığını və müştərilərinə “istiqraz
zəmanət mexanizmi” təklif etdiyini açıqlamışdı.
Hüquqi sabitlik və proqnozlaşdırıla bilən tənzimləmə mexanizmi
investor etimadının əsas sütunlarındandır. İnvestor üçün ən vacib
məsələ odur ki, bu mexanizm qanun çərçivəsində, nəzarət olunan
bazar mühitində fəaliyyət göstərir, qeyri-rəsmi və ya nəzarətsiz
platformalarda deyil.
İndi isə investor baxımından vəziyyətə nəzər salaq: bu mexanizm
bazar qaydalarını necə dəyişə bilər və hansı amillər nəzərə
alınmalıdır.
Azərbaycanın “risksiz” hesab olunan dövlət istiqrazlarına
öyrəşmiş investor üçün yeni imkan pəncərəsi açılır. Əgər dövlət
istiqrazları orta hesabla illik 7 faiz gəlirlilik verirsə (2025-ci
ilin oktyabrında üçaylıq dövlət istiqrazlarının gəlirliliyi
təqribən 7,08 faiz olub), dövlət zəmanətli korporativ istiqrazlar
daha yüksək gəlir təklif edə bilər – həm də azaldılmış kredit riski
ilə.
Lakin vacib bir məqam var: zəmanət yalnız 60 faizədək hissəni
əhatə edir, yəni emitentin defolt riski tam aradan qalxmır.
İnvestor şirkətin maliyyə vəziyyətini, biznes modelini, girov
təminatını və likvidliyini diqqətlə təhlil etməlidir. Zəmanət riski
azaldır, lakin tamamilə aradan qaldırmır.
İndiyədək Azərbaycan investorlarının (xüsusən institusional və
fərdi) portfelləri əsasən bank depozitləri, dövlət istiqrazları və
iri şirkətlərin səhmləri ilə məhdudlaşırdı. Dövlət zəmanətli
korporativ istiqrazların meydana çıxması yeni aktiv sinfi yaradır –
risk baxımından dövlət istiqrazları ilə səhmlər arasında bir
mövqedə. Bu isə aktivlərin daha səmərəli bölgüsünə, neft-qaz
bazarındakı dalğalanmalara qarşı dayanıqlığın artmasına və ümumi
maliyyə elastikliyinin güclənməsinə imkan verir.
Bununla yanaşı, istiqrazların ikinci bazarının inkişafı
likvidliyi artırır. Likvidlik isə özü-özlüyündə riskə görə əlavə
gəlir tələbini azaldır və bazar iştirakçıları üçün daha sabit mühit
yaradır.
Zəmanət mexanizmi korporativ istiqrazların buraxılışını
stimullaşdırmalıdır. Buraxılışların və emitentlərin sayının artması
öz növbəsində ikinci bazarın canlanması üçün zəmin yaradır: ticarət
həcmlərinin yüksəlməsi, spredlərin azalması, qiymət formalaşmasının
səmərəliliyinin artması.
Artıq 2025-ci ilin yanvar–iyul dövründə korporativ qiymətli
kağızlarla əməliyyatların həcmi 13,3 faiz artaraq 1 milyard 421,876
milyon manata çatıb. Bu, bazarın dirçəlməyə başladığını göstərən
mühüm siqnaldır. Əgər zəmanət mexanizmi genişmiqyaslı tətbiq
olunsa, bu artım bir neçə dəfə çoxala bilər.
Belə bir alətin inkişafı Azərbaycanın kapital bazarının
beynəlxalq imicini gücləndirir: burada dövlət təkcə istiqrazların
emitenti deyil, həm də bazarın tərəfdaşı, riskin bir hissəsini öz
üzərinə götürməyə hazır oyunçudur. Bu, institusional müdafiə və
infrastruktur axtaran xarici investorlar üçün mühüm siqnaldır.
Xarici institusional investorların iştirakı bazarda şəffaflığı
artırır, korporativ idarəetmənin standartlarını yüksəldir və
Azərbaycanın beynəlxalq maliyyə bazarlarına inteqrasiyasına təkan
verir.
Korporativ istiqrazlara dövlət zəmanəti mexanizmi sadəcə növbəti
dövlət proqramı deyil, Azərbaycanın dayanıqlı maliyyə ekosisteminin
memarlığında potensial açar elementdir. Bu mexanizm kapital
bazarındakı sistemli boşluğu aradan qaldırır, real sektor üçün –
xüsusilə qeyri-neft sahəsində – yeni maliyyə cığırı açır və kapital
mənbələrinin genişlənməsinə şərait yaradır.
Əsas məqamları belə ümumiləşdirmək mümkündür:
– 60 faizədək zəmanət səviyyəsi investor etimadını artırır, amma
onların məsuliyyətini tam aradan qaldırmır;
– Mexanizm mövcud hüquqi və institusional çərçivəyə inteqrasiya
olunub, bu da onun davamlılığını təmin edir;
– Emitentlərin düzgün seçimi və bazara effektiv nəzarət bu aləti
real şəkildə borc bazarının dərinləşməsi və likvidliyinin artımı
üçün vasitəyə çevirə bilər;
– Lakin bu alət universal həll deyil: defolt riski, bazar
konsentrasiyası, zəif girov təminatı və xarici makroşoklar kimi
risklər
Bu proses təkcə maliyyə alətləri və faiz dərəcələrindən ibarət
deyil – bu, iqtisadi mədəniyyətin, inamın və məsuliyyətin yeni
fəlsəfəsidir. Azərbaycan kapital bazarında yaranan bu mexanizm,
əslində, dövlətin iqtisadi inkişaf modelində keyfiyyətcə yeni
mərhələyə keçidini simvolizə edir. Burada artıq təkcə neft pulları
və büdcə xərcləri deyil, bazar mexanizmləri, investisiya düşüncəsi
və risklərin paylaşılması önə çıxır.
Əgər bu sistem uğurla işləsə, Azərbaycanın kapital bazarı
regionda unikal presedentə çevriləcək – dövlətin iqtisadiyyatdakı
rolu tənzimləyici və stimullaşdırıcı olacaq, amma sahibkarlığın
təşəbbüskarlığını əvəz etməyəcək. Bu, real bazar iqtisadiyyatının
əsil mahiyyətidir: dövlət qoruyur, bazar yaradır, investor
inanır.
Bir vaxtlar neft hasilatı Azərbaycanın iqtisadi tarixini
yazırdısa, indi maliyyə bazarının dərinləşməsi onun gələcəyini
yazır. Bu mexanizm – təkcə iqtisadi alət deyil, milli iqtisadi
azadlığın növbəti mərhələsidir. Dayanıqlı kapital bazarı isə
Azərbaycanın sabahına inamın, maliyyə suverenliyinin və modern
iqtisadi idarəetmənin rəmzidir.
